Норильский Никель: недооцененный гигант

Благоприятная конъюнктура рынка цветных металлов. Цветные металлы зафиксировали уверенный рост цен с начала года: три из четырех металлов товарной группы НорНикеля превысили докризисные уровни цен. Ключевым фактором роста цен остается высокий инвестиционный спрос, подпитываемый стимулирующей монетарной политикой крупнейших мировых ЦБ. В условиях восстанавливающегося промышленного спроса на металлы и сохранения низких процентных ставок, мы повышаем прогнозные цены на металлы товарной группы НорНикеля на 15-60% на 2011-2013 гг.

Реализация непрофильных активов. Улучшение глобальной экономической конъюнктуры позволило НорНикелю вернуться к стратегии по реализации непрофильных активов. Компания планирует в ближайшее время продать долю в SWM и рассматривает возможность обмена ОГК-3 на пакет акций Интер РАО. За два вышеупомянутых актива НорНикель может получить денежных средств и ликвидных активов на более чем $3 млрд. Совокупная чистая прибыль SWM и ОГК-3 (без доли миноритариев) в 2010 году составит не более $100 млн. Принимая во внимание, что НорНикель оценивается рынком в 7 прибылей 2010 года, выделение вышеуказанных активов создаст стоимость для акционеров компании.

Сильные финансовые результаты 1-го полугодия. За 6 месяцев 2010 г. НорНикель продемонстрировал уверенный рост финансовых результатов: выручка компании выросла на 68%, до $6,8 млрд., а чистая прибыль увеличилась в 5 раз, составив $2,3 млрд. Основным драйвером доходов стало принципиальное улучшение конъюнктуры рынков цветных металлов: средний рост цен реализации основных товарных групп составил 75-80%, год к году. Рентабельность EBITDA вплотную приблизилась к 50%, а растущий денежный поток позволил снизить долговую нагрузку до 0,15 EBITDA.

Привлекательные рыночные оценки. Норильский Никель оценен рынком на уровне 7 прибылей и 5 EBITDA текущего года, что ощутимо дешевле глобальных горнодобывающих аналогов: фактический дисконт варьируется от 13-42%. Мы считаем столь масштабный дисконт несправедливым, даже с учетом существующего корпоративного конфликта и ограниченных перспектив роста производства.

Конфликт акционеров сдерживает капитализацию. Годовое общее собрание акционеров преподнесло целый ряд сюрпризов и обнажило новый виток конфликта акционеров компании. В результате давления РусАла, НорНикель назначил внеочередное собрание акционеров для переизбрания совета директоров на 21 октября, на котором акционеры проголосовали против переизбрания совета директоров. В последний месяц и Интеррос и РусАл обменялись взаимными предложениями по покупке акций друг друга, однако сценарий выхода любой из компаний из состава акционеров НорНикеля в среднесрочной перспективе мы считаем маловероятным.